光大证券：央行诉求在于汇率运行均衡状态即现汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解

  人民币升值的共识在于美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。共识之外，我们提示：①美元已计入较强的经济衰退预期，美联储降息后可能被重估；②贸易商结汇支撑人民币汇率，但外资买入国内债券的行为尚未明显受到冲击；③逆周期因子“双向”调节，表明央行的诉求在于汇率运行的均衡状态，即现汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。

  人民币对美元的快速升值，扭转了此前市场的悲观预期，继续看多人民币的主要逻辑为美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。对于以上三点，本文提出一些共识之外的思考。

  外部因素：美元大幅走弱的空间存在限制，降息并不是美元走弱的充分条件。美元已计入较强的经济衰退预期，若今年9月美联储降息25bp如期落地，不排除美元指数阶段性探底，后续更要关注美国经济指标的走势。若后续公布的经济指标并未显著走弱，则市场将修正对美国经济过度悲观的预期，对美联储降息路径进行重估，那么人民币升值的外部利好则暂时会被削弱。

  预计8月份结售汇数据能反映私人部门的行为变化，银行代客结售汇逆差将大幅收窄。此外，市场较为担心今年以来外资行持续净买入境内债券，在人民币升值的背景下，这部分资金可能转为流出。实际上，从数据跟踪来看，外资行净买入量仍在上升。

  监管诉求：央行的诉求在于维持汇率运行的均衡状态，单向波动反而是需要我们来关注的风险。2024年 8月30日，国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》（2024年版），意在引导实体企业强化风险中性意识，管控好汇率敞口。此外，央行也在通过逆周期因子对人民币中间价进行“双向”调节：今年8月中旬开始，逆周期因子修复了大幅的负偏离，回到0值附近，而9月份以来，逆周期因子适度引导美元兑人民币中间价走贬，以缓和升值→结汇正反馈带来的潜在风险。出于稳定出口和推进人民币国际化的考虑，需要人民币走势基本稳定，即现汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。

  近期，人民币对美元大幅升值，美元兑人民币即现汇率从7月下旬的低点7.2760升值至8 月末的7.0881。至此，人民币汇率市场修复此前的“三价背离”，回到阶段性均衡状态——即现汇率弹性增强，整体围绕中间价双向波动。人民币对美元的快速升值，也扭转了此前市场的悲观预期，继续看多人民币的主要逻辑为美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。对于以上三点，本文提出一些共识之外的思考。

  本轮人民币对美元升值最直接的催化剂为美元走弱。7月份，美元先后受到降息预期、特朗普交易以及美国经济衰退预期的打压，美元指数从接近106点的高点持续下探至100-101 点。弱美元以及受类似逻辑驱动的美债利率下行，为人民币升值营造了良好的外部环境。

  但弱美元持续的逻辑值得推敲。首先，8月份以来美国部分经济指标回暖，大类资产的交易也从对美国经济衰退的过度悲观情绪中修复，8月中旬开始，美股、金属铜价均反弹，10 年期美债利率低位震荡并未进一步下行，反而美元指数持续创新低，成为交易美国经济衰退的最激进资产。

  其次，降息并不是美元走弱的充分条件，若货币宽松提振经济预期，则有利于提振美元。本世纪以来，美联储三轮降息周期，2000 年5月至 2003年6月，2006年6月至2008年12 月，2018 年12月至 2022年3月，对应的美元指数的变动幅度分别为-15.4%、-6.5%，+1.6%；而在 2000 年那一轮降息的前半段（2000年5月至2001年 6月），美元指数反而升值6.5%，后续因“911”恐袭事件冲击经济预期而走弱。

  实际上，从2008年以来，美元指数整体呈现“阶梯式”上涨，每经历过一次危机，美元指数都会上一个新台阶。2008-2013年，美元指数波动区间为70-90点；2014年欧债危机发生，2015 年-2019年，美元指数波动区间抬升至90-100点；2020年新冠疫情发生，2021年至今，美元指数波动区间进一步抬升至100-110点。

  在新的区间运行中，美元指数有四次跌至区间下限100 点附近但并未跌破。其中2023年 2月、7月、12月均是由于降息预期升温/加息预期降温，导致美元指数走弱，而2023年 5 月份则是由于硅谷银行流动性风险冲击。在多次试探后，美元指数始终没有跌破100点的区间下限。

  若今年9月美联储降息25bp如期落地，不排除美元指数阶段性探底，后续更要关注美国经济指标的走势。若后续公布的经济指标并未显著走弱，则市场将修正对美国经济过度悲观的预期，对美联储降息路径进行重估，那么人民币升值的外部利好则暂时会被削弱。

  二、市场力量：企业和居民结汇将支撑人民币币值，但需要我们来关注的是，结汇是人民币升值的结果而非原因

  今年以来，银行代客结售汇持续大幅逆差，意味着企业和居民端持汇的意愿较强，根本原因为美联储持续加息，美元套息交易获利空间可观。从今年7月下旬开始，人民币对美元进入升值周期，考虑到美联储或将于9月份真正开始降息周期，理论上应该可以在一定程度上促进市场结汇。但多个方面数据显示，7月份银行代客结售汇依然是逆差，当月逆差456.68亿美元，较前值逆差加大60.18亿美元。

  一个合理的推测是，企业和居民的行为相对滞后，结汇行为并未反映在7月份的数据中。从高频数据分析来看，从7月下旬开始，美元兑人民币即期询价成交量快速攀升，到8月下旬其势头有所放缓。预计9月中旬公布的8月份结售汇数据能反映私人部门的行为变化，银行代客结售汇逆差将大幅收窄。

  关于潜在的结汇资金体量，当前市场观点存在分歧，且差异较大。本文提供以下思路：

  （1）外贸商结汇，按50%的中性结汇比例测算，2024 年1-7月份累计实现的贸易顺差为 5180.02亿美元，则对应的潜在结汇金额为 2590 亿美元。

  另一个思路为，从过去两年的经验来看，2022年和2023 年，1-7月累计实现贸易顺差分别为4622.83亿美元和 4801.09亿美元，与 2024 年1-7月表现基本接近。2024 年1-7月银行代客结售汇顺差为-1,671.75亿美元，而2022年和2023年同期该项顺差分别为 920.87亿美元和23.22亿美元。若贸易项下进行结汇，则净流出的资金1671.75亿美元应当回流，以及参考历史同期应当实现的净流入23.22亿美元~920.87亿美元，两部分相加对应潜在的贸易商结汇体量大约在 1700亿美元-2600亿美元。

  （2）市场较为担心今年以来外资行持续净买入境内债券，在人民币升值的背景下，这部分资金可能转为流出。实际上，从数据跟踪来看，外资行净买入量仍在上升。从跟踪周度数据分析来看，主力品种（国债+政金债+同业存单）在8月第一周净买入量小幅缩减，但其后仍维持净买入。原因或为通常外资行买入的模式为锁汇买入，以对冲汇率波动，因此7月份下旬以来的人民币对美元升值对持有的存量债券影响暂时有限。

  此外，通过观察同比数据，不难发现在美联储最近的一轮加息周期中，美债利率大幅上行，已经吸引了一部分资金回流美国市场。主力品种，今年1-8 月份净买入量为2264.89亿元，而去年同期为3841.02亿元。大体来看，目前外资行套息资金的流出尚未从数据端跟踪到，但可保持高频的观察。

  （3）此前大行通过货币互换维稳人民币，当前可能进行反向平盘。过去两年（2022-2023年）1-7月份，银行间市场的外汇和货币掉期累计交易量平稳在11.6万亿美元左右，而今年1-7月份，银行间外汇市场外汇和货币掉期成交量较过去两年同期的均值增长20%，这部分交易量的增长能反映大行通过货币互换的方式对人民币进行的“托底”。

  然而，反向平盘的资金体量较难估测。从逻辑来看，人民币掉期点反映的是人民币预期，也是本轮大行稳定人民币汇率而提供给境外资金的额外“溢价”，若掉期点快速向0值收敛则意味着掉期点的干预力量在减弱。从历史数据来看，这一高频数据与银行结售汇差额表现整体正相关。结合掉期点的变动，今年8月份反向平盘的资金体量相对较大，但进入9月份掉期点的波动有所收敛。

  总体来看，市场大量结汇需要有较强的人民币对美元持续升值的预期，在关键点位被突破之前，即美元兑人民币跌破7.0，是否会触发升值→结汇的正反馈值得观察。

  三、监管诉求：央行的诉求在于维持汇率运行的均衡状态，单向波动反而是需要我们来关注的风险

  2024年8月30日，国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》（2024年版），意在引导实体企业强化风险中性意识，管控好汇率敞口。除了带领企业行为，央行也在通过逆周期因子对人民币中间价进行“双向”调节。今年8月中旬开始，逆周期因子修复了大幅的负偏离，回到0值附近，而9月份以来，逆周期因子适度引导美元兑人民币中间价走贬，以缓和升值→结汇正反馈带来的潜在风险。

  从底层逻辑来看，一方面，今年上半年支撑国内经济的主要动因仍在于外需，出口仍是经济中的一大亮点，有必要平稳本币币值波动，在外需走弱的背景下缓和出口压力；另一方面，推进人民币国际化，也需要人民币走势基本稳定，即现汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。