招商策略：预计11月A股继续体现为震荡 关注阶段性结构性机会 时间: 2024-12-10 06:26:35 |   作者: 产品中心

  智通财经APP获悉，招商策略发布研报称，展望11月，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安的动力，美国总统大选出炉也有一定可能会造成短期扰动。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会，而11月中下旬又进入开始对年底中央经济工作会议的政策预热期，市场调整的空间也难以太大。整体看来，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，针对重磅会议的落地和预期，将会产生11月份阶段性结构性机会。后续市场有望围绕财政政策发力方向和经济工作会议预期进行布局，整体看来，市场可能重回蓝筹、质量风格。行业层面，仍兼顾以“稳增长”“智安医”为主要的选择方向。

  随着9月26日政治局会议召开，一系列经济政策开始发挥效果，最直接的9月广义财政支出(一般公共支出+政府基金性支出)增速明显回升至转正，前期发行的国债、地方政府专项债开始使用。相对应的基建施工增速重新回正，显示财政支出的力度加大。

  此前安排的财政支出中，有3000亿特别国债支持消费品以旧换新，从9月的社会零售数据分析来看，家电、汽车、家具的销量均出现了明显的反弹，有力的支持了消费数据的回暖。

  前期一系列地产政策也开始发挥作用，10月以来30大中城市的新房销售上行斜率显著提升，较去年10月销售面积从此前的双位数负增长，收窄至-3.7%，止跌回稳的态势明显。

  最新公布的十月制造业PMI保持了回升的态势，重新再回到了50荣枯分水岭以上。

  总体来看，9月一系列会议召开后，政策力度明显发力，政策效果开始显现，此前对经济拖累较大的广义政府支出+地产销售的总金额开始触底回升，广义政府支出+地产销售的总金额指标是过去三年市场非常看重的指标，历次的反弹，如2022年4月之后，2022年10月之后的两轮反弹，都是在这个指标企稳回升之后发生的。

  从目前的政策态度和力度来看，广义政府支出+商品房销售金额在本轮政策发力后有望进入上行周期，以抵消可能的未来出口和企业资本开始的下滑。因此，未来政策不断发力有望对A股的情绪和估值产生持续的提振。

  10月人大常委会拟推迟至11月初举行，增量财政政策规模与细则有望落地。10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议在北京人民大会堂举行。赵乐际委员长主持会议。会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。本次人大常委会有望审议通过10月12日财政部发布会提到的增量财政政策细则，10月25日，财政部副部长廖岷也在美国华盛顿受访时表示中国这次推出的经济刺激政策“规模相当大”，最大的目的是提振内需，实现年度经济稳步的增长目标。他表示，财政刺激措施的详细的细节内容需经法律程序，要等全国人大会议结束后才会公布。

  10月人大常委会有望落地的具体措施及细则或最重要的包含以下三个方面：1)拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务的具体规模;2)拟发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本的具体规模;3)别的可能的增量逆周期调节政策，包括是否考虑增发国债、是否调整年内预算等。

  12月将接连召开聚焦经济的政治局会议以及中央经济工作会议，对全年经济工作复盘并对明年经济工作做出部署。从市场表现来看，11月至中央经济会议召开期间，市场多数上涨，从风格表现来看，并无明显特征。

  从行业表现来看，家用电器(83%)、非银金融(75%)、建筑材料(67%)、地产(67%)、建筑装饰(58%)、钢铁(58%)、汽车(58%)、交运(58%)、机械设备(58%)跑赢万得全A的胜率较高。从涨跌幅排名来看，社会服务、家用电器、建筑装饰、餐饮、建筑材料这五个板块涨幅居前的概率更高。

  此前ETF保持了持续流入的态势。但是10月以来，随市场前期大面积上涨， ETF慢慢的出现了阶段性流出，这非常符合人性，前期底部抄底的资金在获利后，开始获利了结。

  而此时，融资余额反而有点“后知后觉”般大幅涌入市场，强化了10月的小票行情，这种主力增量最近底部流入，融资余额流出;市场大涨后主力增量资金流出，融资余额的流入并不是新鲜的事情。在2017年北向资金作为主力增量资金时，就多次出现了“北向流入，融资流出”市场见到阶段性底部;而“融资大幅流入，北向流出”市场见到阶段性顶部或者出现阶段性调整的特征。

  这里的核心原因是因为，融资余额需要有抵押品，一般如果以股票作为抵押品，那么一定就是市场下跌时，融资能力削弱，会在持续下跌时融资余额流出，而在市场上涨一段时间后，抵押品升值，那么融资余额的能力就会提升，可以加仓从而形成正反馈。而又由于融资余额以个人投资商为主，更加偏好中小个股，因此，融资余额大幅度的增加时，往往呈现中小市值表现较好的特征。

  而自2023年下半年以来，主力增量资金已经逐渐变为ETF，重要机构投资的人和居民开始逐渐加入到ETF的买入行列中来。而今年2月份的见底前，正是ETF大幅流入，而融资余额大幅流出。而在九月底市场见底前也出现了ETF大幅流入和融资余额尚在流出之后。

  近期市场呈现炒小特征，ETF资金流出而融资余额大幅流入。但需警惕，融资融券作为阶段性增量资金可能强化市场趋势，若部分脱离基本面、估值高且前期涨幅大的公司出现调整，可能反向推动融资余额迅速减少，形成向下正反馈。

  (2)ETF流出后，是否意味着趋势终结?从过往资产经验表现来看，可能后续持续流入的概率较大

  在中国市场，增量资金对于某一类型资产的投资行为，可以观察到一种典型的三个阶段模式：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。

  在资产价格初步开始上行的第一年，投资者往往持谨慎态度。他们可能对新出现的投资机会持观望态度，或者只是小规模地尝试投资。由于市场尚未形成明显的上涨趋势，投资者对于这类资产的热情并不高。甚至当资产价格有所上涨后，一些投资者会选择落袋为安，即卖出资产以锁定利润，导致在第一年，该类型的基金或产品并未出现大规模的资金流入，甚至有可能出现赎回的情况。

  然而，当资产价格在第二年继续上行时，之前赎回或未充分投资的投资者开始感到后悔。他们想到自己可能错过了赚取更大利润的机会。随着资产价格的持续上涨和市场的乐观情绪，这些投资者开始重新买回之前卖出的资产，或者增加对该类资产的投资。这种买回行为逐步推动了资产价格的上涨，形成了良性循环。

  在资产价格连续上行两年后，若投资的人在这两年中获得了可观的累积回报率，他们对这类资产的预期回报率会大幅上调。这种高预期回报率吸引了更多的资金流入。在第二年的下半年或整个第三年，该类型资产可能会迎来更大幅度的资金流入。这种资金流入不仅进一步推高了资产价格，还形成了强烈的正反馈效应：资产价格上涨吸引更多资金流入，而更多资金流入又进一步推动资产价格上涨。

  这种三阶段的投资行为模式反映了投资者心理和市场动态的变化。在初期，投资者对新机会持谨慎态度;随着市场趋势的明朗和资产价格的上涨，他们的信心逐渐增强;最后，在高回报的吸引下，投资者蜂拥而入，推动市场进入加速上行状态。然而，也需要注意的是，这种正反馈循环也可能导致市场泡沫的形成和风险的积累。

  因此，中国的各类型资产都有连续两年缓慢上行后，在第二年下半年开始，进入加速上行状态的特征。

  过去十年股票市场有两轮较大的行情，分别是2013~2015年和2019~2021年，而这两轮行情的增量资金入市途径分别是杠杆资金和主动偏股基金，而从这两次居民资金的行为形势来看，都是在第一年浅尝辄止，规模小幅增加;第二年上半年继续小幅增加，到了第二年下半年开始，逐渐进入渐入佳境的状态，增量资金开始加速，在第三年上半年进入如火如荼的状态，增量资金大幅增加，最终形成了增量资金和市场的正反馈，带来指数的加速上行。

  自2023年下半年起，ETF市场迎来了规模的大幅增加，这一趋势主要得益于重要机构投资者的积极买入，他们的行为也带动了部分机构和个人投资者的跟随。然而，随后的市场走势并未如投资者预期，从去年下半年至今年9月份，指数整体表现较差，导致多数前期买入的投资者未能实现盈利。当9月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的ETF开始扭亏为盈时，却也迎来了资产价格上行第一阶段的典型投资者行为——浅尝辄止。投入资金的人在获得初步利润后，出于风险规避和落袋为安的心理，选择了赎回ETF，导致10月之后ETF规模出现下降，这一行为模式与过往市场经验高度吻合。

  展望未来，若经济政策持续发力，风险偏好得到不断改善，且明年开年后市场在中央经济工作会议和两会召开前后受到政策推动而出现进一步上行，那么指数在第二年取得正回报的可能性将大增。在此情境下，预计许多投资者将重新评估市场，并可能选择重新买回ETF甚至进一步加仓，进入渐入佳境的投资状态。若明年上半年指数继续录得正回报，投资者在连续两年获得正收益后，其对股票市场的预期回报率将显著提升。这将极大地增强投资者的信心，并有可能在2025年下半年推动市场进入如火如荼的状态，投资者将持续加仓ETF，与市场上涨形成强烈的正反馈循环。

  10月融资融券和ETF出现背离，融资大幅净买入而ETF边际净卖出。10月资金供给端，融资净买入2684亿元，股票型ETF净流入368亿元，ETF净流入有所收窄，融资资金贡献主力增量资金。资金需求端，市场好转后重要股东减持动力提升，重要股东净减持规模扩大。

  10月融资资金连续四周净流入，累计净流入2684亿元。ETF仅国庆后首周放量，随后转为持续净流出，国庆后首周股票型ETF放量净流入1477亿元，随后三周持续累计净流出1066亿元。

  结构上，A500 ETF上市后，成为10月净流入金额最多的ETF。自10月15日中证A500ETF上市以来，中证A500ETF持续净申购671亿份，而此前规模持续扩张的沪深300ETF10月整体净赎回2.23亿份。此外，科创板和创业板ETF仅在10月首周出现大幅净申购，随后三周转为净赎回。

  受飓风和罢工活动影响，10月美国新增非农大幅回落。11月1日周五，美国劳工部公布数据显示，美国10月非农就业人数增加1.2万人预估为增加10.5万人，前值向下修正3.1万人，至22.3万人。美国10月失业率为4.1%，预估为4.1%，前值为4.1%。平均时薪方面，私营非农部门的平均时薪在10月同比上涨0.4%，达到35.46美元，过去12个月上涨4.0%，符合预期。

  受飓风和罢工活动影响，10月美国新增非农大幅回落，但市场并没有显著定价本次非农数据。非农数据发布后，市场对于降息的预期变动不大，继续预期美联储11月继续降息25BP(概率98.90%)，12月降息25BP(概率82.70%)，美债收益率和美元指数继续冲高。

  A股2024三季报业绩受非银拉动降幅收窄，非金融及两油盈利持续下滑。截至10月31日上午，A股上市公司业绩披露率99.68%，根据一致可比口径和整体法测算，整体A股2024Q3/2024H1/2024Q1累计净利润同比增速分别为-0.5%/-2.5%/-4.3%，对应单季度净利润同比增速为3.7%/-0.8%/-4.3%。非金融石油石化盈利持续恶化，2024Q3/2024H1/2024Q1净利润累计同比增速为-7.8%/-6.4%/-5.6%，对应单季度净利润同比增速为-10.5%/-7.1%/-5.6%。

  剔除地产、电力设备相关个股后，A股24H1/Q3累计净利润增速分别为2.3%和4.0%，相比23年年报和24年一季报均有改善;但剔除金融板块后24Q3累计净利润增速转负至-0.3%，说明三季度A股盈利主要靠金融尤其非银板块支撑，非金融板块整体继续承压。

  与上半年相比，A股Q3业绩降幅收窄，主要受金融尤其非银板块拉动;非金融及两油业绩持续下滑，整体仍然承压。如果后续政策效果持续显现，三季度可能是全年盈利的低点。三季度A股盈利仍然承压主要受以下因素影响：1)内需增长动能不足拖累价格下行，收入端恢复不及预期;2)尽管费用增速有限，但占收入的比重仍然较高;3)受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大，如钢铁、地产、电力设备等盈利较大负增对整体业绩修复造成拖累。

  大类行业中消费服务、公用事业、金融地产、 TMT 实现正增长，医药、资源品、中游制造同比仍下行，并且降幅扩大。消费服务受益于暑期假期催化、猪肉价格持续上涨生猪盈利回暖、必需消费稳健增长等，2024Q3累计利润同比增速达到18.5%;其次是公用事业受益于用电需求稳定增长，2024Q3净利润同比为 8.4%;金融地产受负债压力减轻、投资收益增长等因素驱动2024Q3累计利润同比转正至5.2%;TMT维持稳健增长，2024Q3累计利润同比增速为5.1%;医药、资源品和中游制造利润降幅较中报有所扩大，2024Q3净利润同比分别为-7.3%、-10.3%和-16.0%。单季度改善的大类行业主要是金融地产。

  上证50、红利指数、大盘成长、300质量等指数自由现金流占总市值的比重有所提升;

  但也需要注意：1)ROE小幅下降，并且销售净利率、资产周转率、资产杠杆均有所下降，盈利能力仍较弱;2)非银及两油经营现金流占收入比重下降，筹资现金流净流出;3)钢铁、电力设备、地产等行业对整体拖累较大，盈利复苏仍有压力

  从自由现金流占总市值的比重来看，三季度自由现金流(TTM)占总市值的比重相对较高的行业主要有石油石化、煤炭、交通运输、通信、家用电器、纺织服饰、食品饮料等;相比去年同期，自由现金流占市值的比重提升的行业主要有石油石化、有色金属、汽车、机械、计算机、农林牧渔、食品饮料、公用事业等。在盈利相对承压的背景下，现金流改善或稳健的领域，有望为股东创造更多回报。

  从产能扩张角度看，多数行业自去年中期以来资本开支增速持续收窄或下滑，仅信息技术仍保持扩张态势。目前资源品、消费服务、金融地产资本开支增速的降幅出现收窄，产能收缩的情况有望得到缓解。

  细分领域中经历了较长时间产能收缩，目前资本开支分位数处于近十年来30%分位以下的行业，后续有望迎来产能出清拐点，主要包括：资源品领域(化学原料、化学制品、橡胶、小金属、能源金属、玻纤、);TMT领域(半导体、消费电子、计算机设备);中游制造领域(汽车零部件、乘用车、电机、光伏设备、风电设备、电池、电网等);消费服务领域的(农产品加工、食品加工、饮料乳品)等。

  展望11月，市场在经过了前期快速上行，行情扩散后，将会进入一段时间相对平稳的阶段，为下一个阶段的行情进行蓄力。前期诸多政策在公告后逐渐进入验证期，而部分获利盘在年底有动力落袋为安的动力，美国总统大选出炉也可能会造成短期扰动。而短期赚钱效应出来后，资金仍会继续寻找新的机会，而11月中下旬又进入开始对年底中央经济工作会议的政策预热期，市场调整的空间也难以太大。总体来看，11月将会继续体现为震荡，结构分化的局面，针对重磅会议的落地和预期，将会产生11月份阶段性结构性机会。

  根据公开发布的信息，2024年美国总统大选将于美东时间11月5日举行，预计北京时间11月6日中午可基本确认选举结果，目前国内总统选举的主要关注点在如果特朗普上台，会不会强调对中国商品征收高额关税，从影响短期风险偏好，但实际上，无论是谁最终担任美国总统，A股的最终表现还是依赖于国内经济和增量资金的情况。2024年11月的美联储议息会议于11月6日至7日举行，由于10月非农就业数据大幅低于预期，美联储降息预期重燃。此前在美联储降息预期削弱背景下，美元指数和美债收益率走高。如果能够重归下行趋势，对于A股至少不是坏事。

  在刚刚过去的一个多月，市场呈现市值越小表现越好的特征，个股交投非常活跃，伴随而来的是融资余额的大幅增加。

  第一，补涨的需求，9月最后几个交易日，率先领涨的大盘、蓝筹以A50为代表。而年内中小风格指数跌幅均较大，因此，投资者在看到大盘蓝筹率先领涨后，更加愿意买年内跌幅仍较大中小风格股票。不过这种补涨当前已经进行的相对较为充分。

  第二，前期市场主力增量资金为ETF，而10月初以来，ETF投资者在底部率先抄底后，有落袋为安、止盈的动机，而根据此前的分析，融资投资者在股价上行后，融资能力变得更强，因此成为10月的主力增量资金，而在10月融资融券交易占全市场交易的比再度突破的10%，10%的交易占比在过去8年经常成为一个标志性占比，在融资交易占比超过10%，呈现交易过热的迹象后，在接下来一段时间，跑输沪深300。

  第三， 证监会会于2024年9月24日发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》主要包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管六大方面内容，旨在进一步激发并购重组市场活力，支持经济转型升级和高质量发展。因此，市场对于并购的预期逐渐升温，加之此前IPO节奏明显放缓，审核进一步趋于严格，更加大了对上市公司并购非上市公司的预期，对于有并购预期的中小市值公司，市场出现了较为明显的追捧。

  不过，11月1日晚，沪深北交易所官网显示，拟于上交所主板上市的永杰新材、拟于深交所创业板上市的双瑞股份、拟于北交所上市的林泰新材、天工股份均成功过会。这是自2023年9月以来，出现4家企业在上会的情况，并且四家公司同时过会。在市场逐渐回到正常交投状态后，IPO的节奏也有望逐渐恢复。

  因此，在前期中小风格占优之后，随着中小风格补涨到位，交投占比出现较高的情况，并且此前大家预期的并购可能会随着IPO节奏的逐渐恢复有所弱化，中小风格继续进一步占优的概率降低。

  第一，11月即将召开的人大常委会，12月政治局会议和中央经济工作会议，对于稳增长的定调和政策有望进一步加码，可能会逐步推动经济复苏预期，在经济复苏预期回升阶段，往往大盘，质量类股票会表现更好。

  第二，四季度进入业绩修正的阶段，虽然市场部分投资者声称“可以不看业绩”，但是这并不是常态，稍微拉长来看，业绩仍然是决定股价表现的关键因素，到年底，投资者将会对于业绩预期进行修正，如果前期涨幅过大，但是业绩没有到达预期的公司，在资金热场褪去后，仍然面临这估值下修的压力。尤其在业绩有压力的年份。

  第三，ETF目前已经逐渐深入人心，在10月最后几个交易日，在市场调整后，ETF又开始重新回归流入，ETF整体的风格还是偏权重，偏大市值公司，因此，如果ETF重回流入的态势，仍然对大盘蓝筹风格相对有利。

  除此之外，10月下旬开始，中证A500联接基金批量发行，目前渠道反馈发行情况较好，11月可能会进入批量建仓期。中证A500的构建规则使得中证A500的成份股和沪深300指数的重合度最高，重合度高达78%。因此，2023年以来中证A500指数的日涨跌幅和沪深300的相关系数最高。因此，中证A500联接基金集中成立建仓时，对偏蓝筹风格的指数将会形成更加正面的支撑。

  行业选择层面，展望11月影响行业配置的因素主要有以下三点：1)三季报业绩落地，关注三季报及年报业绩边际改善的领域，如TMT、消费和部分顺周期领域;2)一揽子政策持续推出，关注政策有望继续加码的领域，如受益于化债的建筑、环保、计算机，以及新质生产力和地产产业链消费;3)美国大选结果即将揭晓，关注不同结果对相关行业的影响。

  考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，建议重点关注有望受益于政策催化和业绩改善或增速较高的领域，具体涉及电子(消费电子、半导体)、计算机(计算机设备)、家电(白电、家电零部件、厨卫电器等)、汽车(汽车零部件、乘用车)、机械设备(工程机械、自动化设备)等。

  A股三季报整体仍然承压，尽管全A累计同比降幅收窄，但非金融及非金融石油石化净利润累计同比降幅均扩大。ROE小幅下滑。

  大类行业中消费服务、公用事业、金融地产增速相对较高;医药、资源品、中游制造业领域仍然处于负增长，并且降幅有所扩大。

  细分行业中，2024Q3业绩增幅显著扩大的行业包括受益于猪肉价格持续上涨、养殖盈利回暖的农林牧渔，投资收益扩大、低基数的非银金融，负债成本改善、息差趋于稳定的银行，景气改善的计算机等。

  部分上游资源品行业如建材、煤炭、有色金属等受益于较低基数或者供给改善等因素业绩增速边际改善，商贸零售受益于扩内需政策开始发力、电商直播火热等因素叠加低基数效应，盈利同比转正。

  综合以上，短期来看，建议重点关注三季报业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：负债成本改善、投资收益扩大的金融板块(非银、银行)，供需改善、价格上涨的部分资源品(有色金属、化学制品)，低基数叠加需求稳健或有改善的部分消费领域(养殖业、饮料乳品、休闲食品、商贸零售等)、以及景气改善的(半导体、通信、通信设备、工程机械)等TMT领域。

  中长期结合产能扩张来看，多数行业自去年中期以来资本开支增速持续收窄或下滑，仅信息技术仍保持扩张态势。目前资源品、消费服务、金融地产资本开支增速的降幅出现收窄，产能收缩的情况有望得到缓解。

  细分领域中经历了较长时间产能收缩，目前资本开支分位数处于近十年来30%分位以下的行业，后续有望迎来产能出清拐点，主要包括：资源品领域(化学原料、化学制品、橡胶、小金属、能源金属、玻纤、);TMT领域(半导体、消费电子、计算机设备);中游制造领域(汽车零部件、乘用车、电机、光伏设备、风电设备、电池、电网等);消费服务领域的(农产品加工、食品加工、饮料乳品)等。

  前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中在银行、煤炭、公用事业等红利板块，计算机、非银、房地产、传媒、电力设备、通信等表现相对较好。

  交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月多数行业成交和换手分位数有所提升，其中科技和高新技术制造领域成交和换手率分位数相比来说较高，如软件开发、计算机设备、军工电子、自动化设备、消费电子、通信服务等，而化学原料、能源金属、养殖业、医疗器械等交易和换手率分位数相对较低。

  由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年11月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分偏消费和成长等行业，如电子、纺织服饰、汽车、机械设备、通信等。

  11月着重关注五大具备边际改善的赛道：国防军工、汽车、人工智能、光伏、消费电子。

  从中长期角度，建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展(大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能)，国产替代周期下相关产业链的自主可控(国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链)，以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效(光伏、风电、储能、氢能、核电)，电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

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